在黄金牛市下，黄金股因经营杠杆和成长性，业绩弹性远高于金价，黄金股拥有的金矿资源储量价值也随金价上涨而水涨船高，多重因素叠加，推动市场重估黄金股。
文｜《财经》特约撰稿人 康国亮 记者张建锋
编辑 ｜ 杨秀红
2025年的黄金牛市愈演愈烈。在10月首次冲上4000美元/盎司后，年内国际金价的涨幅已超60%。而自2023年黄金牛市开启以来，国际金价近三年的涨幅达到130%，现货黄金的价格从约1800美元/盎司涨至4300美元/盎司以上的历史高位。
10月以来，多重因素推动金价持续上行，全球贸易局势及局部地缘冲突引发的不确定性，美联储时隔九个月重启降息周期引发的货币宽松预期，美国联邦政府的“关门”危机让市场对美元信用体系普遍产生担忧情绪等共同推动避险资金涌入黄金市场，各国央行增持黄金也成为金价上行的关键推手。
黄金牛市下，手握大量金矿储备的黄金矿业上市公司（下称“黄金股”）成为大赢家，因其经营杠杆和成长性，业绩弹性远高于金价本身，股价涨幅也远超金价。
万得数据显示，今年以来，截至10月16日，A股和港股市场上12只黄金股中，7只股价实现翻倍，招金黄金（000506.SZ）股价涨幅最高，达263.98%，同时有8只黄金股股价创出了上市以来历史新高。其中，招金矿业（1818.HK）股价涨幅达到196.9%，西部黄金（601069.SH）涨幅达到181.49%、紫金矿业（601899.SH，2899.HK）涨幅达到108.41%、赤峰黄金（600988.SH，6693.HK）涨幅达到101.49%、中金黄金（600489.SH）涨幅为109.79%。
同时，黄金矿业上市公司也在积极增储上产，充分把握这一轮黄金牛市。手握最多金矿的是紫金矿业，通过勘探收购等，该公司2025年上半年权益口径黄金资源量较年初新增88.8吨。其规划到2028年将实现矿产金年产量100吨-110吨。山东黄金（600547.SH，1787.HK）过去两年通过加杠杆并购实现黄金资源量大幅提升，其2024年黄金资源量大幅增加了775.5吨至2058.46吨，稳居行业第二。招金矿业则凭借矿产金产量的快速释放，成为近两年业绩增速最快的黄金股，其2022年至2024年业绩累计增长260.95%，2025年中报业绩进一步增长160.44%。
“金价上涨对我们黄金矿业企业是有利的。我们在积极推动增储上产，包括在选矿过程中扩大低品位矿入选，过去金价低这些低品位矿经济价值较低，现在可以实现资源最大化利用。其实我们在可持续发展的战略规划中一直有扩产扩能的计划在推进，今年我们在境外老挝塞班矿区SND金铜矿项目的推进工作已取得突破。”赤峰黄金相关负责人对《财经》表示。
值得注意的是，国际金价在10月初首次站上4000美元/盎司大关后，似乎并未有停歇迹象。10月16日，纽约黄金期货和伦敦黄金现货价格先后进一步突破4300美元/盎司大关，与此同时白银等贵金属价格也创出历史新高。多家华尔街机构大幅上调黄金目标价，高盛将2026年的金价预测上调至4900美元/盎司，美银更是将黄金目标价看涨至5000美元/盎司。
不过，受市场避险情绪消化及资金获利了结影响，国际黄金价格在10月中下旬逼近4400美元/盎司后出现一定回调。10月21日，伦敦黄金现货价格跌逾6%，创出12年来最大单日跌幅。此后，国际金价延续调整走势，10月21日-27日，纽约期金和伦敦金现自高点双双回落逾8%，并一度跌破4000美元/盎司。
“黄金创纪录的上涨反映出在经济不确定性和地缘政治变动背景下，投资者对防御性资产的需求显著上升。鉴于今年上涨的规模与速度，短期内波动性可能加剧，但我们认为黄金仍具备基本面和动能驱动的上涨空间。从资产配置角度来看，分散化与对冲仍至关重要。我们维持对黄金‘具吸引力’观点。”瑞银财富管理投资总监办公室（CIO）对《财经》表示。
“黄金股股价通常与金价正相关，但其波动性远大于实物黄金。金价上涨叠加扩产能为黄金股带来更高的收入增量，在相对固定的开采成本下，其将转化为更具弹性的利润增长，从而带动股价上涨。”北京一位管理规模超百亿元的私募基金经理告诉《财经》。
业绩增幅超金价
自2023年黄金牛市启动以来，国际金价经过近三年的持续上涨，累计最高涨幅已超130%，此间，国际黄金现货价格从约1800美元/盎司推升至10月中旬的超4300美元/盎司的历史高位。黄金价格的推升，直接利好上游以金矿开采为主营业务的黄金股。受益于金价大涨，A股、港股市场上市的黄金矿业公司业绩迎来爆发式增长，并显示出相比金价涨幅更大的弹性，成为黄金牛市中的赢家。
《财经》整理的12家主营业务为金矿开采的A股、港股上市黄金矿业公司财报显示，2022年至2024年，现货黄金价格从约1826.5美元/盎司涨至2624.9美元/盎司，涨幅约为43.7%。12只黄金股中，有4只归母净利润实现翻倍，9只黄金股的归母净利润增速超过同期金价涨幅，1只黄金股实现扭亏为盈。
其中，赤峰黄金归母净利润从2022年的4.51亿元增长至2024年的17.64亿元，增速高达291.04%；招金矿业的归母净利润也从2022年的4.02亿元增长至2024年的14.51亿元，增速达到260.95%；紫金黄金国际（2259.HK）、山东黄金业绩也实现翻倍，归母净利润增速分别为177.35%、136.54%。而四川黄金（001337.SZ）、招金黄金同期业绩增速则未超金价涨幅，招金黄金由于非经常性损益影响，业绩转亏。
进入2025年，国际黄金价格涨势更加凌厉，金价从年初的约2623.8美元/盎司一路上涨，于3月初突破3000美元/盎司大关，10月初更是历史上首次突破4000美元大关，年内累计涨幅超60%，其中上半年涨幅约为26.23%。
黄金股业绩也在2025年进一步大幅释放。根据2025年中报显示，2025年上半年，A股、港股12家黄金矿业公司归母净利润合计达377.68亿元，平均增速达到87.29%。当期，在前两年高基数的情况下，共有5家公司业绩实现翻倍增长，8家公司同比增速超五成，同时全部黄金矿业公司上半年的业绩增速超过同期金价涨幅，相对金价的杠杆效应明显。
其中，招金矿业增速居首，其在2022年至2024年业绩增长260.95%的基础上，2025年中报业绩进一步增长160.44%至14.4亿元，这也使得招金矿业成为自2023年黄金牛市启动以来业绩增幅最高的黄金股，其股价也从2023年初至今上涨超270%，总市值超过千亿元。上半年，紫金黄金国际、西部黄金、晓程科技（300139.SZ）、山东黄金归母净利润增速均实现翻倍，增速分别为139.23%、131.94%、114.2%、102.98%。湖南黄金（002155.SZ）、山金国际（000975.SZ）、四川黄金上半年业绩增速相对靠后，但其归母净利润增速也均超过了上半年金价涨幅，分别为49.67%、48.43%、48.41%。
中欧基金基金经理叶培培分析称，黄金股因经营杠杆和成长性，弹性高于商品本身，金矿企业能更大程度受益金价的上涨，在成本相对刚性下，价格上涨几乎转换为利润的增长。其认为，黄金股等上游贵金属资源股上涨的底层逻辑是受益于货币超发，有望成为抵抗通胀的实物载体。
而从三季报情况来看，黄金股的业绩仍在快速增长。截至10月27日，8家已披露三季报业绩的黄金股归母净利润均实现大增。其中，招金矿业归母净利润实现翻倍。其三季报显示，2025年前三季度，公司营业收入为124.3亿元，同比增长54%；归母净利润为21.17亿元，同比增长140%。紫金矿业业绩亦在增长，公司前三季度实现营业收入2542亿元，同比增长10.33%；实现归母净利润378.6亿元，同比增长55.45%。
此外，四川黄金、赤峰黄金、湖南黄金归母净利润分别同比增长87.36%、86.21%、54.28%，业绩增幅均超国际金价前三季度47.2%的涨幅。山金国际前三季度归母净利润增长42.39%，略逊于前三季度国际金价，招金黄金业绩则实现扭亏为盈。而此前提前披露三季报业绩预告的山东黄金，预计前三季度归母净利润将增长83.9%-98.5%至38亿元-41亿元，业绩增幅居前。
一位上市金矿公司相关人士告诉《财经》，在金价持续上涨的情况下，预计三季度金矿公司整体业绩表现会比较好。
从盈利规模来看，紫金矿业是盈利最多的公司，其2025年上半年实现盈利232.9亿元，占全部12家黄金矿业公司345.6亿元总盈利的近七成，约为67.4%；紫金矿业分拆的子公司紫金黄金国际盈利规模位居第二，为37.27亿元；山东黄金、中金黄金盈利规模则位居第三、第四位，其上半年归母净利润分别为28.08亿元、26.95亿元。
从盈利能力来看，黄金价格的上涨，也提升了黄金矿业公司的净利率。2025年中报显示，四川黄金的净利率最高，其净利率达到47.18%，招金黄金次之，净利率为33.79%。除此之外，还有四家公司净利率水平超过20%，包括紫金黄金国际、招金矿业、赤峰黄金和晓程科技，其净利率分别为31.28%、25.48%、24.32%、23.79%。
谁是储量和产量之王
随着国际金价站上4000美元/盎司大关，黄金牛市仍在持续演绎，金价上行周期中，拥有最多金矿资源量且产量稳定提升的黄金矿业公司有望充分受益于这一轮黄金牛市行情。
根据上市金矿公司财报，截至2024年末，紫金矿业、山东黄金、招金矿业拥有的黄金资源量位居行业前三，分别为3973吨、2058.46吨以及1446吨。中金黄金、赤峰黄金、山金国际、湖南黄金、晓程科技、西部黄金分别拥有黄金资源量894.55吨、390.1吨、277.2吨、137.86吨、55吨以及32.1吨。
其中，紫金矿业拥有行业最多的黄金资源量，截至2024年末，其黄金资源量达到3973吨，同时紫金矿业还拥有1.1亿吨铜资源量，金、铜资源量均位居全球前列。根据财报显示，紫金矿业在国内及海外拥有超30座大型、超大型矿产资源开发基地，其在国内拥有陇南紫金、山西紫金、海域金矿等金矿。海外市场方面，2020年以来，公司先后在南美洲并购和投产了哥伦比亚武里蒂卡金矿、苏里南罗斯贝尔金矿等世界级黄金资产，南美洲已成为紫金矿业产量增长最快的区域。
一位投资紫金矿业的私募投资人对《财经》表示，最初非常看好赤峰黄金，因其是黄金业务占比高的纯正标的，但后来转换到紫金矿业，不仅在于紫金矿业拥有行业最多的金矿储备，同时市场低估了其铜矿储备，在当前贵金属价格整体上涨的环境中，紫金矿业实际上同时受到金价和铜价的推动。
山东黄金的黄金资源量位居行业第二，截至2024年底，山东黄金的黄金储量为2058.46吨，同比大幅增加775.5吨。山东黄金过去两年通过加杠杆并购实现黄金资源量大幅提升。2024年，山东黄金累计实现探矿新增金资源量58.8吨，并成功竞得大桥金矿外围探矿权，完成包头昶泰矿业70%股权并购、西岭金矿探矿权成功注入并在海外获得纳米比亚的TwiHills金矿项目。当前金价上行背景下山东黄金有何最新增储上产计划？《财经》就此询问山东黄金董办，截至发稿，公司尚未回复。
招金矿业则以1446吨黄金资源量位居行业第三。2024年招金矿业加快了国际化战略步伐，成功完成阿布贾金矿和科马洪金矿的收购，叠加探矿找矿工作，公司2024年新增黄金资源量达261吨。
进入2025年，随着黄金价格的进一步上行，金矿上市公司也在加紧增加黄金资源量储备。2025年上半年，紫金矿业完成了加纳阿基姆金矿交割并签署哈萨克斯坦Raygorodok金矿收购协议等，权益口径资源量较年初新增金资源量88.8吨。招金矿业2025年上半年通过勘探并购新增金资源量25吨，中金黄金则计划2025年新增金资源量33.5吨。
拥有黄金资源量的同时，能否稳定提升矿产金产量，及时兑现高金价的市场价值，是在这一轮黄金牛市中业绩释放的关键，同时也反映了各家资源禀赋的差异。根据中国黄金协会数据，受制于开采难度及环保问题，2025年上半年，国内原料产金179.08吨，同比减少0.55吨，下降0.31%，黄金价格上半年的大幅上涨并未使国内黄金矿山企业进行大规模产能扩张，但头部上市金矿企业的矿产金产量却在稳定提升。
根据2024年报，紫金矿业、山东黄金、中金黄金矿产金产量位居国内前三，分别为73吨、46.17吨以及18.35吨。进入2025年，根据中报，紫金矿业和山东黄金矿产金产量依然稳居行业前两位，招金矿业则取代中金黄金跻身行业第三位。
紫金矿业2025年计划生产矿产金85吨，同比增长约16.5%。今年上半年，紫金矿业矿产金产量已达41吨，同比增长16%，完成了2025年指引产量的48%。根据紫金矿业的规划，到2028年将实现矿产金年产量100吨-110吨，以此口径计算，2024年-2028年紫金矿业矿产金产量年复合增速均将达约10%。山东黄金2025年上半年矿产金产量为24.71吨，较上年同期的24.52吨略有增长，其中海外矿产金为5.67吨。
招金矿业2025年上半年则实现矿产金产量10.24吨，同比增长约13.77%，产量位居行业第三。招金矿业在2025年半年报中表示，下半年将全面布局创新驱动、产能增长，夯实业绩支撑。在项目建设方面，招金矿业称，2025年下半年，公司将重点攻坚瑞海矿业，提高阿布贾金矿选矿方法效率，提升海外板块贡献度。中金黄金2025年上半年实现矿产金产量9.13吨，同比增长2.35%，产量排名行业第四。
从增产幅度来看，西部黄金凭借29.96%的增产幅度位居行业第一，其上半年业绩也大幅增长131.94%。赤峰黄金、山金国际、湖南黄金上半年的矿产金产量则出现一定下滑，分别下滑10.56%、10.58%、12.2%。
赤峰黄金对《财经》表示，上半年产量下降主要由于加大了低品位矿石处理量，雨季提前也影响境外矿山采矿量，同时公司前期一些投入比较大的项目还没完全投产。
黄金股迎来重估
随着黄金牛市的演进，黄金股的投资价值也得到机构投资者的认可，机构亦在大举加仓黄金股。
万得数据显示，2025年二季度末，A股万得行业分类中，机构持有黄金股股份、市值合计分别达到了226亿股、4531亿元，相对于一季度末的210亿股持股数量、3902亿元持股市值，分别增加16亿股、629亿元。
作为“国家队”的社保基金在2025年二季度对所持黄金股进行了一定的调仓。万得数据显示，2025年二季度末，社保基金出现在五家黄金股前十大股东名单中，分别为山金国际、中金黄金、山东黄金、赤峰黄金、西部黄金，合计持有约1.45亿股股份，相对于2025年一季度的1.61亿股股份，略有减少。
中东资金则在持续加仓黄金股。紫金矿业2025年中报显示，阿布扎比投资局持有公司1.73亿股，相对于一季度的1.63亿股，进一步增持超千万股。而在2024年四季度，其尚未出现在公司前十大股东名单中。从上述数据可以看出，阿布扎比投资局在2025年一季度、二季度持续加仓紫金矿业。根据公司中报，2025年上半年，阿布扎比投资局增持紫金矿业超2300万股。
除此之外，大举增持紫金矿业的还有知名私募投资人邓晓峰，其管理的高毅晓峰2号致信基金、外贸信托-高毅晓峰鸿远集合资金信托计划，2025年二季度末分别为紫金矿业第八、第十大股东，持股数量分别为1.99亿股、1.68亿股，相对于2024年末的1.84亿股、1.58亿股，分别增持了1470万股及970万股。
机构为何加仓黄金股？背后一大关键因素是，黄金牛市下手握大量金矿的黄金股面临价值重估。多家机构认为，在金价大涨及黄金产量提升下，黄金股未来业绩将持续受益于量价齐升带来的业绩增长，其估值也有望在这一轮黄金牛市中水涨船高。
万得数据显示，截至10月16日，剔除今年新上市的紫金黄金国际，A股、港股市场上市的11只黄金股自2023年黄金牛市启动以来平均市值增幅达到2.16倍，其中四川黄金市值增幅最大，约为3.67倍；招金黄金市值增幅排第二，约为3.47倍；市值最高的紫金矿业自2023年初以来总市值由约2400亿元增至约8200亿元，市值增幅约2.4倍，并跻身A股市值前20名。
展望后市，永赢中证沪深港黄金产业股票ETF基金经理刘庭宇分析称，随着黄金股自身的成长性开始体现，以及A股市场情绪对于黄金股股性的加持，具备较高估值性价比的黄金股未来表现可期。黄金股半年报业绩高增的核心原因主要是金价上涨和产量增加带来的量价齐升，同时高增的业绩进一步摊薄金矿公司PE（市盈率）估值，后续黄金股或再迎“戴维斯双击”。
万家基金基金经理叶勇认为，2025年黄金股在内的核心资源股产量将稳定增长，业绩有望在量价齐升之下交出较好的答卷。他认为，黄金股投资价值的核心在于企业内在价值的持续提升。虽然价格很重要，但重要的不是短时间的高价，而是价格中枢的稳定抬升，由此带来的边际盈利的稳定增长和股息率的提升，这是决定黄金股内在价值的关键因素。
但也有机构开始提示黄金股的风险。星展中国高级投资策略师邓志坚认为，从整体来看，黄金股的涨幅其实已经相当可观。当前金价虽处于高位，但进一步上升的空间可能相对有限。对于普通投资者而言，若以稳健为主，仍建议以中长期价值较高的黄金相关商品作为核心配置。而若追求更高波动和潜在收益，也可以适度关注金矿类股票。不过需要注意的是，未来这类个股的上升空间或许不及金价本身那么显著。
北京大道兴业投资总经理黄华艳则告诉《财经》：“黄金一路上涨，金油比也突破70大关，未来如果黄金继续涨，金油比将会创纪录大涨，那么商品市场风险就太大了。就当下股市表现来看，股指还有上升空间，黄金股也会跟随上涨。”
“黄金价格的上涨，本质上是对美元信用质疑的集中体现，这也是为什么各国央行一直在增持黄金作为外汇多元化储备的原因，市场可能仍低估这一轮黄金牛市的持续力度，特别是在此背景下，金矿公司地下拥有的金矿资源储量价值也会随之水涨船高，黄金股的价值还未充分被市场重估。”前述管理规模在百亿元以上的私募基金经理对《财经》表示。
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